2023年证券行业2024年度策略：政策加码，格局分化
股价表现
年初以来券商板块上涨8%，跑赢沪深300指数15pct，年内有三次行情。 板块层面：回顾全年，截至2023年11月3日，券商板块较年初上涨8%，沪深300较年初下跌7%，板块跑赢指数15pct。券商板 块在今年1月初、5月初、8月初有过三次表现亮眼的行情，驱动因素分别是23Q1业绩大幅修复、中特估以及活跃资本市场政策 的不断推出，领涨标的包括新股次新股、业绩高增券商、央企券商、低估值龙头以及有兼并收购预期的券商。
个股层面：2023年初至今涨幅排名靠前的公司有新上市的券商，如信达证券、首创证券；有收购并购预期的券商，如太平洋、方 正证券，低估值的央国企券商，如中国银河、华泰证券等。
市场环境
市场交投活跃度走低，新发基金下滑程度较大，投资者风险偏好处于低位。 交投：2023年前10个月市场的日均股基成交额为10,069亿元，同比下降4%。其中，23Q3上证综指下跌3%、赚钱效应变弱 的情况下，日均股基成交额同比下降9%。 基金：2023年前10个月新发基金份额为8,294亿份，同比减少29%。其中，股票型基金发行份额同比下降14%，投资者风险 偏好处于低位。
一级市场景气度回落，IPO、再融资规模受到政策收紧影响而下滑。 股权： 23Q1-3行业股权承销规模（Wind按上市日统计口径）9,461亿元，同比减少24%，IPO规模同比下降33%，我们判断系 阶段性收紧IPO、对再融资扶优限劣以及去年同期高基数所致。 债权： 23Q1-3行业债权承销规模96,651亿元，同比增长19%。其中，地方政府债同比增长35%，公司债增长23%。
业绩回顾
年初至今业绩稳健修复，业务条线之间出现分化，投行受短期政策收紧拖累，投资受益于股市表现改善。 23Q1-3我们统计的43家上市券商合计实现营业总收入3,819亿元，同比增长2%；归母净利润1,100亿元，同比增6%；平均 ROE为4.0%（未年化），同比提高0.6pct。分业务条线来看，23Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别 为-12%/-18%/1%/-22%/70%，占营收比重分别为20%/9%/9%/9%/27%。投行业务收入下滑主要系阶段性收紧IPO、对再融 资扶优限劣导致股权承销规模承压所致，投资净收入高增主要是因为资本市场表现同比改善（2022年上证综指下跌15%， 2023年初至11月10日上证综指下跌2%），券商投资收益率提高。
宏观展望：强者恒强，中小突围
券商行业集中度波动提升，盈利能力差距变大。 集中度波动提升：根据证券业协会披露的数据，证券行业净利润、总资产、净资本CR10分别从2017年的54%/47%/43%提升 至2021年的67%/53%/45%，其中净利润集中度变化程度最高，可见头尾部券商之间盈利能力逐步分化，强者恒强的趋势明显。 2018年股票质押业务暴雷、上证综指下跌25%、交投活跃度下降，导致券商业绩大幅下行，多家中小券商出现亏损，净利润 集中度大幅提高，反映出头部券商具备更强的抗周期能力、更稳健的经营能力。
业内外延并购、业务结构变化以及资本金差距是集中度提升的原因。
（1）外延并购：我国证券行业共有过三次较大的并购潮，主要原因分别是混业经营改为分业经营、资本市场寒冬多家券商实 现低成本扩张、“一参一控”规定下券商的股权转让与吸收合并。 ①分业经营：1995年的全国金融工作会议正式提出了中国金融分业经营的原则和精神，券商利用此机会对银行、信托业的证券营 业部进行收购，如广发证券1995年并购广东发展银行的下属证券营业部，1996年收购中银信托5家营业部。 ②资本寒冬：2004-2006年资本市场寒冬，多家券商利用此阶段进行一系列兼并收购，实现快速低成本扩张。如中信证券收购万 通证券、金通证券；华泰证券托管、收购亚洲证券48家证券营业部和12家服务部，控股联合证券（现华泰联合）；广发证券托管、 收购天一证券、昆仑证券等。 ③一参一控：2008年， 国务院公布《证券公司监督管理条例》，其中第二十六条规定：两个以上的证券公司受同一单位、个人控 制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。证监会曾在当年3月制 定了“参一控一”的证券公司监管政策，并发布了《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》，指出同一单位、个人， 或受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。 在“一参一控”的要求下，同一股东旗下有多家券商的纷纷进行股权转让、吸收合并，如明天系旗下的新时代证券吸收合并远东 证券，恒泰证券吸收合并长财证券。
从历史上的收并购案例来看，有大鱼吃小鱼扩大地域版图、补足自身短板以及强强联合等几种情况。大鱼吃小鱼：如中信证券凭借行业内率先上市积累的资本优势择机扩张，2004、2005、2020年分别收购万通证券、金通证券、 广州证券，加强山东、浙江、广东省的客户覆盖和渠道优势，通过一系列兼并收购活动进行资源整合，奠定行业龙头的地位。 华泰证券利用资本市场“寒冬期”开启低成本扩张之路，2005年托管、收购亚洲证券48家证券营业部和12家服务部，2006年 控股联合证券（现华泰联合），从业务集中在江苏的区域性券商逐渐成长为全国综合性券商。
证监会支持头部券商做优做强，行业内并购预期渐起。 预期较强标的：①华创、太平洋：2023年9月21日，太平洋证券收到证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》，证监 会就公司关于变更主要股东或者公司的实际控制人行政许可申请事项依法予以受理。②国联、民生：2023年3月15日，国联证 券控股股东国联集团以91亿元竞拍下民生证券30.3%股权。③平安、方正：平安证券和方正证券的实控人均为中国平安集团， 不符合“一参一控”的要求，平安信托作为平安证券的直接控股股东，已出具承诺函，承诺将通过合法合规的方式解决平安证 券与方正证券的同业竞争问题。
其他潜在标的：①头部券商：证监会支持头部券商做优做强，因此头部公司有通过合并做大规模的可能，业务互补的公司或有 更高的合并概率。参考历史案例，汇金系下有过中金公司收购中投证券的情况。②地方券商：证监会还提到“引导中小机构结 合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。”，意味着同一股东背景、同一区域的中 小券商也不排除合并的可能。 若是利益不一致的不同股东，在推进合并事宜时或有阻力，且地方政府往往看重牌照资源，因 此同一股东控制下的券商合并的可能性相对更高。
（2）业务转型：券商的主要经营模式已经逐步由轻资产业务主导转向倚重重资产业务。2012年以前，经纪、投行、资管业务 等轻资产业务收入占比高达70%，传统经纪业务单项即占比50%。2012年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发 展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015年总资产的增速分别为9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资 产业务收入占比由2011的4%提升至2021年的50%。重资本业务对资本规模的要求较高，创新型业务有相关业务资格的准入门 槛，业务转型加重了头尾部分化。
（3）资本制约：证券行业是资本密集型行业，资本的扩充是券商做大做强、拓展业务规模的动力，上市券商中头部券商的净 资本规模是尾部券商的数十倍之多，制约中小券商发展。2023年1月3日，证监会新闻发言人答记者问时提及“我们一直倡导 证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路”。2023年8月27日， 证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提及“对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上 市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机”。股权融资收紧后，中小券商的资本补充也受到限制。
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